阿里25财年Q2业绩解读：回购支撑估值，核心业务仍承压
阿里巴巴公布25财年第二季度财报，整体表现符合“预期内的弱”[k]。尽管股东回报维持高位，但核心淘天业务增长乏力、利润下滑，拖累整体基本面改善趋势，市场期待的拐点尚未显现[k]。
一、股东回报居行业前列，回购提供坚实底部支撑
本季度阿里回购股份41亿美元，总股本减少2.1%[k]。按当前市值计算，季度化回购回报率超8%，在中概股中处于领先水平[k]。稳定的资本回报为公司估值提供了有效支撑[k]。
二、淘天集团增长疲软，利润压力加剧
淘天核心指标国内零售客户管理收入（CMR）同比增长2.5%，虽环比改善，但仍低于预期的3.3%[k]。管理层确认take rate已同比企稳，9月推出的技术服务费及全站推广工具或将在未来推动CMR增速反超GMV[k]。
利润端表现更弱，调整后EBITA同比下降5.3%，跌幅较上季扩大，主要受营销投入增加影响[k]。市场担忧其增长是否依赖补贴换规模的疑虑未解，淘天基本面仍处“弱”势[k]。
细分业务中，自营零售收入同比下滑5.3%（上季-10%），1688批发业务收入增长17.5%，成内部亮点[k]。综合来看，淘天整体营收同比增长1.4%，基本符合预期[k]。
三、阿里云稳步修复，收入与利润双升
阿里云本季收入达296亿元，同比增长7.1%，增速较上季5.7%继续回升，主要由公有云（含AI贡献）驱动[k]。尽管尚未实现管理层指引的双位数增长目标，但趋势向好[k]。
调整后EBITA达26.6亿元，超出预期21%，利润率环比提升0.2个百分点，盈利能力持续改善[k]。
四、国际电商减亏显著，菜鸟承压投入加大
国际电商收入同比增长29%，虽较前期放缓，但仍略超预期[k]。国际零售与批发分别增长35%和9.4%[k]。调整后EBITA亏损收窄至29亿元（上季37亿元），亏损率由-12.7%改善至-9.2%，精细化运营成效显现[k]。
菜鸟收入增速由15.7%降至8%，因跨境物流高资本开支，调整后EBITA大幅缩窄至0.6亿元，远低于预期[k]。若将国际电商与菜鸟合并考量，整体减亏效果有限[k]。
五、本地生活稳健减亏，边缘业务亏损扩大
本地生活收入增长13.9%，虽低于预期的24%，但亏损大幅收窄至3.9亿元（预期9.2亿元），策略转向高质量发展[k]。
大文娱本季亏损1.8亿元（上季1亿元），“N”公司整体亏损15.8亿元（上季12.6亿元），亏损环比扩大，显示部分非核心业务重新加大投入[k]。
六、费用高增致集团利润率下滑
集团整体调整后EBITA利润率由上季18.5%下降至17.2%[k]。主因营销费用同比增近30%（上季19%），管理与研发费用亦增长10%~11%，费用率明显扩张[k]。尽管阿里云与本地生活盈利改善，但难以完全对冲淘天利润下滑及全集团费用上升压力[k]。
七、投资观点：坚守底线，谨慎期待反转
当前阿里投资逻辑仍是“向下靠回购支撑，向上看淘天改善”[k]。港股双重主要上市利好已兑现，蚂蚁集团重启上市尚无实质进展，短期催化剂有限[k]。
淘天业务尚未出现CMR显著提升、利润止跌的拐点信号，新变现工具需6个月以上见效[k]。在宏观与竞争环境未明显好转前，尚无足够证据支持乐观判断[k]。
综上，阿里当前处于“守底线、等反转”阶段，高回购提供安全边际，但核心业务修复仍需观察[k]。
阿里本地服务收入不及预期但减亏显著，集团利润受费用增长拖累
阿里本地服务本季度收入同比增长13.9%，增速虽有提升，但仍低于市场预期的24%[k]。不过，在亏损控制方面表现亮眼，实际亏损3.9亿元，远低于市场预期的9.2亿元[k]。海豚投研认为，阿里本地生活采取的是稳健增长、收缩亏损的精细化运营策略，相较高投入、高亏损的扩张模式更具可持续性[k]。
文娱与“N”公司亏损收窄放缓，投入或有所回升
本季度，阿里大文娱及其他“N”公司在亏损控制方面进展放缓[k]。大文娱板块亏损1.8亿元，高于上季度的1亿元，也超出市场预期[k]。“N”公司整体亏损15.8亿元，与预期持平，但环比上季度有所扩大[k]，显示投入力度可能再度加强[k]。
集团收入与利润增速放缓，利润率同比下降
本季度阿里集团整体收入同比增长约5.2%，低于市场预期的6%[k]，主要因除阿里云和国际电商外，其他业务板块收入均未达预期[k]。利润方面，淘天集团调整后EBITA低于预期，虽被阿里云的超预期盈利部分抵消，但集团整体调整后EBITA利润率仍从上季度的18.5%下降至17.2%[k]，上季度各业务普遍减亏的态势未能延续[k]。
营销费用大幅增长成利润率下滑主因
本季度阿里剔除股权激励后的毛利率同比提升1个百分点，虽延续改善趋势，但增幅较上季收窄[k]。费用端压力显著上升，营销费用同比增长近30%，远高于上季19%的增幅，实际支出超出预期约9%[k]，反映出在用户获取和补贴方面的投入明显加大[k]。管理费用和研发费用同比增幅亦达10%~11%，在收入增速仅5%的背景下，费用率持续扩张[k]。因此，费用支出的显著增长是本季利润率下滑的主要原因[k]。